文(wén)丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债，由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了(le)较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法(fǎ)大(dà)概有以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货(huò)币(bì)政策(cè)可(kě)以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前(qiá西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学n)私(sī)人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于(yú)全社(shè)会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺(cì)激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是(shì)通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时(shí)代，居(jū)民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提(tí)出(chū)要发行(xíng)的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时(shí)市(shì)场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要(yào)可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调(diào)查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内(nèi)居民(mín)资(zī)产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年(nián)以来新设(shè)立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台(tái)的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高(gāo)水平(píng)，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了(le)一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第(dì)西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地(dì)方(fāng)债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学