平安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其(qí)继(jì)续降价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期下半年(nián)美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格(gé)平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其(qí)中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比增速(sù)维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其(qí)机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发(fā)式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复(fù)，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车(chē)企业(yè)打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同(tóng)比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽(qì)车(chē)供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国work on的用法以及语法，workon的用法总结房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不(bù)等(děng)。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本(běn)符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　work on的用法以及语法，workon的用法总结mg alt="下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)——兼(jiān)评美(měi)国(guó)4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据(jù)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111808004.png">

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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