平(píng)安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二(èr)手为什么梅西的人缘远比c罗好车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度(dù)美(měi)国(guó)机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。今年(nián)二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下(xià)半(bàn)年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高位(wèi)回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而为什么梅西的人缘远比c罗好二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来(lái)自居民收(shōu)入(rù)和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应(yīng)链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽(qì)车供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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