分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(y不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)uán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等(děng)领域是主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)亿元。3月(yuè)，多(duō)家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案);>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大(dà)概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数(shù)走高(gāo)使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直(zhí)接关联(lián)，由于(yú)我们(men)判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行(xíng)业金(jīn)融机(jī)构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治(zhì)局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要(yào)精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续(xù)了去年(nián)底中央经(jīng)济工(gōng)作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调(diào)货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年(nián)信(xìn)贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值(zhí)区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能(néng)在四季(jì)度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票(piào)据(jù)有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以(yǐ)及制作自(zì)己的(de)模板

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