来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解(jiě)这个(gè)问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的(de)，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出(chū)发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币。而华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投资收益(yì)在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民(mín)从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时(shí)实体部(bù)门的(de)货币(bì)量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另(lìng)一(yī)个居(jū)民(mín)来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以什么(me)形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和(hé)存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造(zào)速度其实(shí)也(yě)不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规模的(de)存量货(huò)币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推(tuī)升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，当前(qián)美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支(zhī)调查(chá)数(shù)据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思)情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的(de)企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的(de)专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善(shàn)居民(mín)的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则(zé)居民(mín)净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和(hé)预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资(zī)，支出增(zēng)加(jiā)了，对(duì)于整个(gè)经济(jì)体系来(lái)说(shuō)，货币(华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思bì)流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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