《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清(qīng)晰(xī)的，但(dàn)那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希(xī)望可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与会者收获的(de)可(kě)能不是清(qīn台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁 #ff0000; line-height: 24px;'>台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁g)晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋(móu)定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和(hé)中特估(gū)依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好(hǎo)。在(zài)这两条我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的(de)板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会(huì)议(yì)和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是(shì)恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过(guò)低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一(yī)段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一(yī)个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的(de)信(xìn)心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为(wèi)投资(zī)生(shēng)产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了(le)过(guò)去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性(xìng)，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲(fēi)特历(lì)次股东(dōng)大(dà)会上看到(dào)价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实的(de)清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是(shì)产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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