来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压(yā)力(lì)的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没(méi)有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货(huò)币(bì)及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)的投资(zī)收益(yì)在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选择(zé)购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回(huí)了(le)购买银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门(mén)大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

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　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流(liú)通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方面(miàn)是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低(dī)负债(zhài)端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利(lì)率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷(dài)利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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