文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大(dà)问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然(rán)他的(de)资产期(qī)限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足(zú)率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自(zì)己的(de)问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地(dì)产(chǎn)的(de)问(wèn)题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心(xīn)已是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的(de)是(shì)写字楼的(de)空(kōng)置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了(le)创投企业(yè)和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫(mò)对(duì)银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资(zī)，根(gēn)据OECD数(shù)据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众多(duō)广(guǎng)告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰(fēng)厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和(hé)分(fēn)红等形(xíng)式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金(jīn)流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和(hé)现金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现(xiàn)上显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银(yín)行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性强的(de)大(dà)市值科技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企业若不(bù)能产生利(lì)润和现金大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与科创投资(zī)深度(dù)融合的商(shāng)业模(mó)式，但很(hěn)难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水