来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类(lèi)似标题的(de)文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币(bì)政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字trong>最新(xīn)公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是(shì)我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不(bù)同(tóng)而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然(rán)还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模(mó)也陆续出(chū)现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的(de)货币(bì)可(kě)能(néng)会(huì)选择(zé)购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居民来(lái)购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门(mén)大幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通(tōng)速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据(jù)一季度(dù)最新(xī形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字n)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据(jù)就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居(jū)民收支(zhī)调(diào)查数据(jù)看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了(le)支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增(zēng)长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力量，支(zhī)撑存(cún)量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处(chù)于低位(wèi)，也反映了(le)货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定(dìng)实(shí)体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产(chǎn)的回报(bào)率(lǜ)也处(chù)于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程(chéng)。