文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大(dà)问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大(dà)的问题既(jì)不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度(dù)结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了(le)疫情后远程(chéng)办公的(de)新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的(de)地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不会像(xiàng)次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估(gū)值依(yī)托(tuō)在(zài)点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网(wǎng)服务提(tí)供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网(wǎng)业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下(xià)信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公(gōng)司(sī)，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流(liú)的(de)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大(dà)市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生(shēng)利(lì)润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这(zhè)可(kě)能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多(duō)数(shù)美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营稳健的(de)银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

未经允许不得转载：绿茶通用站群 武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百