《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期(qī)又(yòu)没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和(hé)家(jiā)电等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和(hé)债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈(yíng树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食(shí)品(pǐn)饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进(jìn)一(yī)步验证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出(chū)口(kǒu)进行(xíng)展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到(dào)中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和(hé)中国全球战略的(de)重要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日(rì)后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融(róng)信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了(le)积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动的(de)相树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价(jià)格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们(men)认为通(tōng)胀短期(qī)内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复(fù)更多反映(yìng)的是需(xū)求修(xiū)复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们(men)提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度(dù)重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏(zòu)的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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