文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范(fàn)市场(chǎng)过热(rè)带来(lái)的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需(xū)匹(pǐ)配的(de)前提下，货币(bì)工具力度可能(néng)会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的(de)态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们(men)测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上对(duì)于未来一个月内资金价(jià)格上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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