核(hé)心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年(nián)10月以来的格(gé)局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风(fēng)格(gé)特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同(tóng)风格(gé)指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本质属于(yú)政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推(tuī)出(chū)标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面(miàn)高度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高。从盈利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可能(néng)出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经(jīng)济复(fù)苏仍然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在(zài)政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落地(dì)的(de)持(chí)续性(xìng)机(jī)会(huì)。此外，当前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字(zì)经济(jì)代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的(de)国家数据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上(shàng)游(yóu)软硬件(jiàn)领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的(de)结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随(suí)着基本(běn)面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系(xì)国计(jì)民生(shēng)的重大安(ān)全(quán)领域(yù)、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济(jì)；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高