《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思(sī)路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了(le)一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前(qián)交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和中特(tè)估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过(guò)，随着业绩(jì)的公(gōng)布(bù)反而出现了(le)一定(dìng)的买(mǎi)预期(qī)卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市(shì)场也有(yǒu)定(dìng)价(jià)效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧(rèn)性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时(shí)候整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报(bào)行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明(míng)确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识(shí)，短(duǎn)期的工作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下(xià)的(de)融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议(yì)的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调(diào)接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域、融(没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的(de)下游需(xū)求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的(de)发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需(xū)要(yào)关(guān)注的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去(qù)几年(nián)的(de)非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步(bù)面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费(fèi)行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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