平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动(往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么dòng)其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设(shè)全年录(lù)得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fā往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么ng)面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过(guò)地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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