文(wén)：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银(yín)行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前(qián)的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己(jǐ)的(de)问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户(hù)也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用(yòng)于补充经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深(shēn)度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息(xī)科(kē)技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在(zài)美(měi)国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占其(qí)资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展(zhǎn)以及(jí)美国的(de)信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多(duō)公(gōng)司其(qí)实(shí)算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大(dà)量公司(sī)甚至只(zhǐ)是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客(kè)户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然(rán)而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的(de)资(zī)产），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业的(de)盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是(shì)大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)创造(zào)利(lì)润和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的(de)股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人(rén)群(qún)体(tǐ)，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到(dào)大(dà)多(duō)数(shù)美(měi)国(guó)居(jū)民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥有自我造血能(néng)力的(de)大(dà)型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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