来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类(lèi)似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时(shí)主要分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多(duō)是(shì)我国内部需(xū)求(qiú)的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人(rén)们用自(zì)己(jǐ)生产的(de)商品去交易(yì)其他人生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系(xì)的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金(jīn)资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而(ér)同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居(jū)民存(cún)款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门(德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么mén)的(de)货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回(huí)了(le)购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计(jì)的货(huò)币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么1万元(yuán)。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民(mín)来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的(de)创造(zào)就会(huì)客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过(guò)和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济体中每年(nián)流通(tōng)多(duō)少次，即(jí)货币的(de)流(liú)通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了(le)负增长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低(dī)于疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造速度和(hé)经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来(lái)，但货(huò)币(bì)没有在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价(jià)物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门(mén)的(de)融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端(duān)的回(huí)报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低(dī)企业(yè)融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处于(yú)低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居(jū)民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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