平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，并限齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落(luò)，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价(jià)格(gé)反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难(nán)降息(xī)，美国(guó)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与(yǔ)外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季(jì)的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的(de)加权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国(guó)通(tōng)胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式来自(zì)居民收(shōu)入和财(cái)富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收(shōu)入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年平(píng)均(j齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式ūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国需(xū)求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)消费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和(hé)价(jià)格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期(qī)待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提(tí)前等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式