文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转96的因数有哪些数，72的因数有哪些(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)96的因数有哪些数，72的因数有哪些管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却(què)并未回落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增(zēng)长，确保利(lì)率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据(jù)利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资(zī)金流出(chū)，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能(néng)会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者(zhě)对于(yú)未(wèi)来一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的(de)杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上(shàng)周受(shòu)资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预(yù)计资金(jīn)波(bō)动幅(fú)度(dù)较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本(běn)面(miàn)预期交易，预(yù)计(jì)利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策(cè)不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧。

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