摘要

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提(tí)前批(pī)额度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速(sù)的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)意外(wài)转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和(hé)企(qǐ)业融资的总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应(yīng)部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民(mín)贷(dài)款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业(yè)活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响(xiǎng)的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之(zhī)后郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放(fàng)等数(shù)据(jù)估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给(gěi)五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据(jù)发(fā)布前(qián)的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发(fā)力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖(lài)于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超预期变(biàn)化(huà)，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)变(biàn)化(huà)。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但假如(rú)流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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