文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破(pò)局的(de)关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期受(shòu)到了一(yī)定(dìng)冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财(cái)政预算的(de)严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是(shì)城投化(huà)债(zhài)。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规(guī)模的(de)上(shàng)升反映出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经超过(guò)了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去(qù)很长一(yī)段时间，民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定(dìng)资产(chǎn)投资的(de)增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门(mén)消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治(zhì)局会(huì)议上提(tí)出要发(fā)行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年(nián)开始(shǐ)，房地(dì)产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显(xiǎn)示(shì)，居民(mín)对当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季(jì)度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期(qī)间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融(róng)工具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及(jí)保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具的(de)使用进度偏(piān)慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就(jiù)会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未来的(de)解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策(cè)适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务(w压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？ù)化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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