“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济(jì)学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让(ràng)机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房(fáng)企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的房企在(zài)资(zī)本市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景的民(mín)营房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视(shì)企(qǐ)业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负(fù)债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最低在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录(dī)水平；利润(rùn)率是(shì)不(bù)是行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足(zú)上述条(tiáo)件的(de)房企并不(bù)多。即便是在(zài)国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央(yāng)企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这(zhè)无(wú)疑(yí)又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的(de)净(jìng)借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提(tí)高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地(dì)块(kuài)也(yě)实现了快(kuài)速的(de)开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也(yě)主要集中在强二(èr)线和二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏(sū)速度(dù)并(bìng)没有那(nà)么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避(bì)公司(sī)净负债率提高到(dào)一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地策(cè)略的(de)同时，也较好地控制了(le)公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一(yī)季报(bào)，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一(yī)季报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收(shōu)来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集(jí)团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移(yí)至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在(zài)进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年(nián)曾(céng)经(jīng)风光一时(shí)的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持(chí)股，而(ér)这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的(de)全(quán)部(bù)三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不(bù)过这类标的(de)大多在香港上市，如(rú)何选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是一个(gè)高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的(de)，每年到(dào)期(qī)的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的(de)公司(sī)很少，因为物业(yè)公司(sī)很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能在业内做(zuò)到到(dào)期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位(wèi)和比较好(hǎo)的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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