文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及(jí)类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实(shí)上，次(cì)贷危机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行的(de)资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机(jī)前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时(shí)从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的(de)问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度(dù)结合的这(zhè)种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字(zì)楼(lóu)的空(kōng)置率上(shàng)升和(hé)租金下(xià)跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大(dà)多(duō)数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而(ér)不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真(zhēn)正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。六朝是指哪六朝t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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