“现在的(de)房地(dì)产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资者(zhě)的关(guān)注(zhù)度从板(bǎn)块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资(zī)金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银(yín)行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要资(zī)金来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个(gè)方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国(guó)资(zī)背景的(de)房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安(ān)成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是我(wǒ)们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成(chéng)本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色(sè)的(de)国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在(zài)一(yī)线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计(jì)今年会有更(gèng)多(duō)的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负(fù)债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就(jiù)是(shì)扩张得(dé)过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的(de)是(shì)，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与(yǔ)民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xi殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地àn)，仍有少数(shù)民(mín)营房(fáng)企同(tóng)样受到机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报(bào)灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全国(guó)社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司(sī)就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年(nián)以来的(de)近(jìn)三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表(biǎo)现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维(wéi)度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的(de)2023年(nián)一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩(jì)的(de)持续增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年(nián)持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关(guān)，新(xīn)盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地(dì)产行(xíng)业(yè)在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保(bǎo)有的住(zhù)房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织家居(jū)、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设(shè)计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告(gào)期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东(dōng)的(de)净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据(jù)了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调(diào)的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名(míng)长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同(tóng)比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十(shí)大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报(bào)均增加了(le)持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物(wù)业(yè)服务(wù)不是一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提(tí)价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目(mù)到期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还(hái)能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业(yè)公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做(zuò)到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调(diào)。

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