文丨明明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在(zài)增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)企业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目(mù)前来看(kàn)，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都(dōu)有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预(yù)算的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念(cì)明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决(jué)的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方融(rón却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念g)资平台(tái)积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需(xū)不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的(de)时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏(piān)高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平(píng)，进一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第(dì)一，过去(qù)私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全(quán)社(shè)会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没(méi)有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对(duì)收(shōu)入的(de)信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年初的(de)财政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫(yì)情而(ér)推出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念>影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和(hé)金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同(tóng)比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进一(yī)步提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进(jìn)度仍(réng)未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决(jué)办法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化(huà)解(jiě)是(shì)今年政府工作的(de)中心(xīn)之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预(yù)期。

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