王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收(shōu)益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王>

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特(tè)错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行(xíng)股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响(xiǎng)地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行(xíng)股(gǔ)却(què)自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一(yī)些(xiē)资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票(piào)型(xíng)公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似考核(hé)的机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人(rén)工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则(zé)可能是(shì)买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资(zī)机会(huì)较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估(gū)值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部(bù)启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他(tā)们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊(shū)政(zhèng)策，已经出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王工作要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持(chí)一(yī)个合理利(lì)润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也(yě)会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的(de)研究(jiū)报告。