《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏(xì)传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆弱。国(guó)内外(wài)公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债(zhài)市依然(rán)定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又再(zài)次超(chāo)出(chū)大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为(wèi)我们(men)日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可(kě)能也无法单(dān)独(dú)把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了(le)积压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释放之(zhī)后，再(zài)度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是(shì)金(jīn)融(róng)投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确(què)的(de)政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特(tè)质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来(lái)的食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的(de)分析出发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从技(jì)术(shù)面(miàn)看，当前(qián)权(quán)益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高(gāo)度(dù)重视交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的(de)变(biàn)化(huà)，不是趋势(shì)和结(jié)构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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