《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看原文(wén)），我们(men)提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的(de)理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特(tè)估依然既(jì)有政策、也(yě)有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家(jiā)顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会(huì)议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方(fāng)面(miàn)需要协(xié)调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高(gāo)科技(jì)的(de)领域，它的下(xià)游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外(wài)部约(yuē)束的关键。技(jì)术创(chuàng)新(xīn)能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经(jīng)历(lì)了(le)过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确(què)定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资(zī)源的差距(jù)，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大(dà)会上看到价(jià)值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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