王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次(cì)发(fā)生(shēng)。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高(gāo)。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事(shì)情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意(yì)外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的(de)情况：没有明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　name是什么意思 name是姓还是名于(yú)是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了。如(rú)果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为他们的(de)考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此(cǐ)在大(dà)多(duō)数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战(zhàn)胜可(kě)比(bǐ)基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很(hěn)难做出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的(de)决策，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他(tā)类似(shì)考核的机构(gòu)投(tóu)资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的(de)基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓(cāng)至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行(xíng)股刚好和(hé)人工智(zhì)能(néng)走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更多(duō)的(de)是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重(zhòng)要(yào)因素。目(mù)前(qián)，我国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公(gōng)募基(jī)金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资(zī)金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营(yíng)层(céng)面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了(le)一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于(yú)各(gè)项贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上(shàng)年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知(zhī)先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融(róng)业研(yán)究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不(bù)是证券研究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。name是什么意思 name是姓还是名ng>