主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策(cè)那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营(yíng)收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下(xià)的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而(ér)言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收入与(那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲yǔ)成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示(shì)：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带(dài)来的(de)抑(yì)制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降(jiàng)费(fèi)的企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对于(yú)工(gōng)业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需求(qiú)释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是(shì)改善的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回(huí)落导(dǎo)致上游(yóu)利(lì)润下降的(de)缘故(gù)，而中下游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改(gǎi)善明(míng)显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下(xià)半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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