《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在(zài)新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前(qián)有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才(cái)有了(le)上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(c无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理hǔ)依然(rán)在(zài)通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也(yě)较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价(jià)了(le)一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当(dāng)前盈利(lì)仍处(chù)在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利(lì)很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济(jì)复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理(bù)会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术(shù)领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各(gè)方面(miàn)需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和(hé)劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观(guān)能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的(de)制约(yuē)下，如何(hé)让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和(hé)效果(guǒ)有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是(shì)什么样(yàng)的(de)经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也(yě)将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资(zī)的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态(tài)是(shì)周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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