5月(yuè)13日，年内首只央企主题ETF——华泰(tài)柏(bǎi)瑞中证央企红利ETF发布公告称，其累计有效认购申请份(fèn)额总额超过20亿份发行(xíng)上限，将启动(dòng)比例配售。这则小公告体现出市(shì)场对这一(yī)“中特估”主题的(de)追捧力度(dù)。

　　实(shí)际(jì)上，近期(qī)围绕着“中特估(gū)”的(de)行(xíng)情，市场关注度非常高，5月15日首批3只(zhǐ)央企回报ETF发行，更成为这一波“中特(tè)估”行情的催化剂。实际上(shàng)，早在去年底及(jí)今年一季度，一些(xiē)基金经理开(kāi)始调仓换(huàn)股(gǔ)“中特估概念(niàn)”。

　　目(mù)前(qián)“中特估”资金(jīn)面、情绪面、估值方式等(děng)问题成为市场关注(zhù)焦点，中国基金报采访多(duō)位投研人士，解析(xī)“中特估”这(zhè)些焦点问题。

　　央企主题ETF密(mì)集上报发(fā)行

　　行情催(cuī)化剂？

　　市场(chǎng)对“中特估”主题(tí)积极追捧(pěng)。不仅华泰柏(bǎi)瑞中证央企红(hóng)利ETF罕见出现启动“比例配售(shòu)”情况，今年场内多(duō)只(zhǐ)“中字头(tóu)”ETF也持续“吸金”，15只央企、国企ETF合计“吸金”38.56亿元。

　　同(tóng)时，后续(xù)有多只国央企主题(tí)基金发行(xíng)，市(shì)场对此充满期(qī)待(dài)，如5月15日就有3只央企(qǐ)回(huí)报ETF，后(hòu)续(xù)跟踪央企(qǐ)科技引领、央企现代能源(yuán)等ETF也将(jiāng)获批发行，更有扎堆(duī)上(shàng)报的(de)央国(guó)企(qǐ)基金在排队入市(shì)。

　　这些或成(chéng)为这一波(bō)“中特估”行情(qíng)的催化剂。

　　融(róng)通红利机会(huì)基金经理(lǐ)何龙表示(shì)，央企ETF发行在情(qíng)绪上是(shì)构成催化因素(sù)的，近(jìn)期(qī)银(yín)行股大(dà)涨的一个(gè)催化(huà)因(yīn)素就(jiù)是积极推介相(xiāng)关央企ETF的发行。

　　“随(suí)着央企ETF的发行，和诸多主题基金的申报发行，我(wǒ)认为确(què)实会成为引(yǐn)爆行情的催化(huà)剂，基本(běn)面、资金面、政策面都在向好，下半年，中(zhōng)特估(gū)有可能独(dú)领风骚。”万家(jiā)基(jī)金章恒更是表(biǎo)示。

　　同样(yàng)，博时(shí)基金指数与(yǔ)量化投(tóu)资(zī)部(bù)基金经理杨振建就表示，近期密集申报的国央(yāng)企主题(tí)基金主(zhǔ)要(yào)涉及“股东回报”、“科技引(yǐn)领”、“现代能源(yuán)”几大主题，这样的布局可以(yǐ)更好支持(chí)央(yāng)国企(qǐ)的估值重塑(sù)。

　　“央企(qǐ)ETF的发(fā)行(xíng)将(jiāng)成为行(xíng)情进一(yī)步上(shàng)涨(zhǎng)的催化剂。去年以来公募基金(jīn)发行(xíng)整体平淡(dàn)，近期多只国(guó)央(yāng)企主题基金(jīn)申报和发行，行情(qíng)火(huǒ)热下(xià)将为市场带来增量资金(jīn)，有望推动(dòng)进一步上涨。”杨(yáng)振建进(jìn)一步(bù)表示(shì)。

　　此外，银(yín)华基金ETF业务总监王帅认为，公募基(jī)金积(jī)极布局央国企主题(tí)基金，一方面(miàn)是因为新一轮深化(huà)国企改革的大幕将拉开(kāi)，叠加(jiā)“中(zhōng)特估”概(gài)念，央国企上市公司的投资价值凸显(xiǎn)，该主(zhǔ)题的(de)基金(jīn)将为投资(zī)者提供更丰(fēng)富的(de)工具以参与到(dào)央国企(qǐ)投资。另一方面是落(luò)实公募基金(jīn)行业高质量发展(zhǎn)的要求，引导(dǎo)更(gèng)多资金参与央国企改革，更(gèng)好(hǎo)发挥公募基(jī)金(jīn)服务资本市场改革、服务实体经济和国家战略的作用。

　　王(wáng)帅表示，未来央企ETF的发行将为央企(qǐ)相关标(biāo)的和板块带来增(zēng)量(liàng)资金，提(tí)升交易(yì)活跃(yuè)度(dù)，有望(wàng)成(chéng)为中特(tè)估行情的(de)催化(huà)剂(jì)。

　　存量市场中变赛道

　　积极调(diào)仓(cāng)换股？

　　2023年以(yǐ)来，市场(chǎng)结(jié)构性行情明显(xiǎn)，中特估(gū)和人工智能成为两大明显的(de)主线，中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大而新(xīn)能源等前期(qī)热门赛道(dào)股冷却，在(zài)此背景下，一些(xiē)基(jī)金经(jīng)理开始调(diào)仓换股“中特估概念”。

　　万(wàn)家基金基金经理章(zhāng)恒直言(yán)，自(zì)己目前重点关注三大行业，火电、券商、军(jūn)工，这(zhè)三(sān)大行业主要是央企或地方国资(zī)所在的行业(yè)，民营企(qǐ)业占比(bǐ)较少。

　　“首先是基于行(xíng)业本(běn)身基本(běn)面在今年会(huì)有重大的(de)向(xiàng)上变化(huà)的机会，比(bǐ)如(rú)火(huǒ)电，会受(shòu)益于煤炭价格(gé)的下跌(diē)，扭亏(kuī)为盈；券商，会受益于(yú)今年市(shì)场成(chéng)交量(liàng)的放大(dà)，盈利大幅增长等。同时，随着(zhe)国(guó)有企(qǐ)业(yè)改革的推进，大概率这些企业会进入一个提质增效、释放业绩的过(guò)程(chéng)。”章恒表示(shì)，中(zhōng)特估是过去(qù)5年(nián)10年(nián)改革的成果，是(shì)非常(cháng)基本面(miàn)的，和他过去1至2年研(yán)究投资思路也(yě)非常吻合，为在下(xià)半年(nián)抓住这波中特估(gū)的投资(zī)机会做好了准备。

　　“去年年(nián)底已开始重视中(zhōng)特估的投资机会(huì)，判断中特估的机会未来(lái)三(sān)年分两(liǎng)个阶段。”融(róng)通红利机会(huì)基金经理(lǐ)何龙表示，第一阶段(duàn)也就(jiù)是今(jīn)年以数(shù)字经济和“一带(dài)一路(lù)”的主题普涨性(xìng)机会为主，包括低(dī)于1倍PB、分红收益率极高(gāo)的品种，将(jiāng)会迎来普涨性的机会。第二阶(jiē)段是未来两年，在主题性(xìng)机(jī)会消散以(yǐ)后，基于(yú)顶层设(shè)计对(duì)国央(yāng)经营管理价值导(dǎo)向(xiàng)变化，我(wǒ)们判断(duàn)经(jīng)营成果随之改变是一个(gè)慢变量，会在未来两年(nián)体现在每一(yī)个央国企的报表中。

　　何龙(lóng)强调，目前在挖掘公司(sī)经营层面可能发生显著正向变化的个股提(tí)前进(jìn)行(xíng)布局，比如(rú)医药(yào)和消费等行业。

　　其实一季报已(yǐ)经显(xiǎn)露出不(bù)少基金在行动。国(guó)金证券(quàn)研(yán)究所数据显示，偏(piān)股主动型基金(jīn)2022年年报(bào)前十大重仓股股票池中(zhōng)，“中特估”概念占偏股主(zhǔ)动型基金持有股票(piào)市值比例仅(jǐn)有1.18％。而2023年一季(jì)报(bào)披露(lù)的持仓中，“中(zhōng)特(tè)估”概念(niàn)占偏股主动(dòng)型基金持有(yǒu)股票市值比例(lì)提高到4.19％。

　　“中特估”概念股在偏(piān)股主动型基金(jīn)的持(chí)仓中，占比(bǐ)明显提(tí)高。上述数据显(xiǎn)示(shì)，根据偏股主(zhǔ)动(dòng)型基金2022年报(bào)及2023年一季(jì)报(bào)十大重仓股的数据，剔除个(gè)股涨跌影响，估(gū)计(jì)了(le)各(gè)基金主(zhǔ)动加仓“中特估”概念(niàn)股的(de)市值占2022年末股票总市值比(bǐ)例(lì)，一季度超过30％的(de)偏(piān)股(gǔ)主动型基金主动(dòng)加仓(cāng)了“中(zhōng)特估”概念股，198只基金在2022年末(mò)不(bù)持有“中特估(gū)”概念股(gǔ)，但在一季度买入。

　　不(bù)仅(jǐn)如此，中信证券数(shù)据(jù)统计也(yě)显(xiǎn)示(shì)，一季度(dù)主动偏股(gǔ)型公募基金(jīn)对港(gǎng)股央国企的持(chí)股市(shì)值比重达到(dào)2019年以来(lái)的新高，港股(gǔ)央国(guó)企(qǐ)持股总市(shì)值占港股持股总市值的(de)比重(zhòng)由2022年四季度的(de)25.1％提升至2023年(nián)一季度的(de)32.9％，远(yuǎn)高(gāo)于2020年低点(diǎn)时的7.5％。

　　投研(yán)上加大力量？

　　构建(jiàn)国(guó)央(yāng)企专门(mén)的股票库

　　可以说中国特色估(gū)值体系，正深刻(kè)影响基(jī)金(jīn)公司的投研，落实到日(rì)常(cháng)的投研流程和实(shí)践之(zhī)中(zhōng)，不少基金公司在(zài)加大投研力量，更有专门构(gòu)建国央企股票库。

　　融通(tōng)红利机会基金经理何龙(lóng)就(jiù)介绍，一(yī)方面，从(cóng)顶层设计改(gǎi)变研(yán)究(jiū)员过去(qù)对国(guó)央(yāng)企(qǐ)的(de)固定思(sī)维，需要(yào)实地考察(chá)国央(yāng)企，并且需(xū)要利用当前国(guó)央企愿(yuàn)意交流的契机，多花精力去进行跟踪发现变化。

　　另(lìng)一方面，融通基金(jīn)在行动上，要求研究员(yuán)将自己(jǐ)所覆(fù)盖行业的所有国(guó)央企(qǐ)构建专(zhuān)门的股票库(kù)，并进行长期跟踪，包括考察其实地(dì)调研(yán)的的成果(guǒ)，了解国央(yāng)企经营思(sī)路(lù)和财务导向的变化，结合行业趋势和特征(zhēng)，寻(xún)找价值洼地，发现预期(qī)差。

　　同样的(de)，银(yín)华基金ETF业务总监(jiān)王(wáng)帅也谈(tán)到“认(rèn)识”上的重视。他表示，通(中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大tōng)过深入学习，对“中特估”有了更深刻的认识：首先(xiān)要认识市场(chǎng)体制机(jī)制、行业产(chǎn)业结构、主体持续(xù)发展能力等方(fāng)面所体现的鲜明中国元素和发展(zhǎn)阶段特征，“中特估”应该(gāi)是(shì)在此(cǐ)基础上构建(jiàn)的具有(yǒu)时代特征和中国特色(sè)、符合国家(jiā)战略导向的估值体系，而不是(shì)简单(dān)套用(yòng)国外的传统估(gū)值模(mó)型。

　　“中特估是(shì)一种新的(de)提法，但是这个(gè)概念所涉及(jí)到的行业和公司，一直(zhí)在发(fā)生(shēng)的(de)变化。”万家基金经理章恒表(biǎo)示(shì)，万家基金(jīn)一直非(fēi)常关注传统(tǒng)产业的变化，诸如煤炭、金融、建筑等多个领域，因此也是一定(dìng)能够抓(zhuā)住中特(tè)估这波(bō)行情的机(jī)会的。同时，随着(zhe)时局的变化，也(yě)在增加相关行业的研究力量(liàng)。

　　此外，创金合信基金首席经济学家魏凤春表示，积(jī)极(jí)践行中(zhōng)国特色的估值体(tǐ)系(xì)是(shì)资本市场使命，投资者需要学习领会并针(zhēn)对(duì)原有的估(gū)值体系进行改造，以适应现实(shí)的需要(yào)。明确该体(tǐ)系(xì)的框架是第一位的工作，合理设(shè)置指标也(yě)非常重要(yào)，投资(zī)者的认可和实(shí)施是最终该体系能否具(jù)备长(zhǎng)期价值的基础。不(bù)过，他也提(tí)醒(xǐng)，人(rén)为(wèi)的(de)拔(bá)估值是很大的(de)认知误区(qū)，市场(chǎng)化认可是基本的常识，不可误判。

　　体现社会价值(zhí)与国家战略价(jià)值

　　新(xīn)估值方式？

　　央国企是国民经济的支柱，国企央(yāng)企发展要符(fú)合国(guó)家战略(lüè)发展发向，更需要承担社会公(gōng)共责(zé)任等。而这些都应该考虑(lǜ)进估值体系之中，也引发(fā)市(shì)场关(guān)注。

　　多数受访的基金(jīn)经理认(rèn)为，对(duì)于国央企的估(gū)值方式要充分体现企业(yè)的社会价值与国家战略价值(zhí)，目前已经形成了初步的企业社(shè)会价值评价体(tǐ)系。

　　“如何定价国(guó)有企(qǐ)业承担社会价值、符合国家战略发展的价值？首要任务(wù)就构建(jiàn)中国特(tè)色的价值评价体系(xì)，改(gǎi)变从以私人股东权益出发，现金流折现(xiàn)为主要方法的(de)单一价值估值体系(xì)，转(zhuǎn)向社会整体价值(zhí)观念、纳入中国特色(sè)的ESG评价(jià)体系，充分(fēn)体现(xiàn)企业(yè)的(de)社会价值与国家战略价值。”博(bó)时基金指数与量化投资部基金经理杨振建表示。

　　杨振建也直言，近年(nián)来(lái)国资委指导国内团队对于中国特色ESG披露与(yǔ)评价体系不断探索，结(jié)合国际(jì)通用规(guī)则(zé)，目前已经形(xíng)成了初步的企业社会价值(zhí)评价体系，其中包括《企业ESG披露指南》、《中央企业上市公司环境、社会及治理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华基金(jīn)ETF业务总监、基金经理王帅也(yě)认为，“中特估”应该是注重企业价值(zhí)的可持续估值，要重(zhòng)视股东、员工和社会责任等要素对企业(yè)稳健成长的重(zhòng)大意义(yì)，重视稳定的现金流、持续增长的(de)盈利、科技创新对提(tí)升(shēng)企业(yè)内在价值的积极作(zuò)用，这样有利于(yú)提(tí)高估值(zhí)定(dìng)价(jià)模型的(de)科学性和(hé)有效性。

　　“在(zài)指数编(biān)制、策略构建(jiàn)等(děng)实务工(gōng)作中(zhōng)，都(dōu)有成熟的量化(huà)指标可以使用，包(bāo)括净资产收益率、营业现金比(bǐ)率、资产负债率(lǜ)、研发经费投入强度等(děng)等。”王(wáng)帅也表(biǎo)示。

　　嘉(jiā)实金融精选基金(jīn)经理李(lǐ)欣更(gèng)细致分析在估值思维(wéi)、估值结论、估值判断(duàn)上有(yǒu)变(biàn)化(huà)，尤其是(shì)估值的方(fāng)法和(hé)指标上，他(tā)认(rèn)为其包括产业链上下(xià)游的衡量、全要素成本(běn)等(děng)，以及在纵(zòng)向和(hé)横向上的研究，强调政策优惠、产业发展、市场竞争力(lì)和可持续发展等(děng)各种(zhǒng)因(yīn)素与企业价值的关系。这(zhè)些因素(sù)在对估值结论和判断的(de)影响(xiǎng)上(shàng)，也使得中国特色的估值体系与传统的估值体(tǐ)系(xì)有(yǒu)所(suǒ)不同。

　　“所以(yǐ)估值思维的变化，还有(yǒu)估(gū)值结论和估值判断(duàn)的变化，都是为(wèi)了(le)更好地(dì)适应中国的市场和经济特点，提供更(gèng)精(jīng)准、更合理(lǐ)的企(qǐ)业估值信息。”李欣(xīn)表示(shì)。

　　不(bù)过，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家魏凤(fèng)春(chūn)直言，这需要(yào)在实(shí)践中进行探索，目前尚(shàng)没有公认的指标可以(yǐ)使(shǐ)用。

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