来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的(de)2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处(chù)于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部(bù)分时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市(shì)场交(jiāo)易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民(mín)来(lái)说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加(jiā)全面的统(tǒng)计出货(huò)币(bì)量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融(róng)的数据(jù)来观(guān)察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时(shí)增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融(róng)资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这些(xiē)资金(jīn)以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还(hái)有看这些存(cún)量货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之(zhī)前(qián)的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被创造(zào)出来(lái)，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意(yì)愿(yuàn)弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意(yì)愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗lt="宽松未通胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？（海通宏观 梁中(zhōng)华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417574.png">

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面(miàn)是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居(jū)民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格(gé)面临调(diào)整(zhěng)压力，各(gè)类(lèi)金(jīn)融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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