主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际(jì)上是改善的(de)，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)中下(xià)游利润(rùn)增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压(yā)力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更大(dà)力度的(de)降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资(春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化产业链(春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对liàn)反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的(de)（成(chéng)本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面临最大的(de)成本(běn)压力改善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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