分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一定透(tòu)支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一(yī)季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发(fā)布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是来自(zì)企业贴现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出(chū)现(xiàn)同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性(xìng)保(bǎo)持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增72人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟9亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务(wù)融资(zī)需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基(jī)数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行(xíng)业(yè)的现金流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市(shì)及农村地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增(zēng)加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季(jì)初居民(mín)存(cún)款资金(jīn)重新(xīn)流入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企(qǐ)业(yè)存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来(lái)的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政策基(jī)调和(hé)表述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策将(jiāng)以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成(chéng)差(chà)异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息(xī)，预计(jì)美联(lián)储可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用(yòng)持续不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文(wén)字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

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