平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预(yù)计(jì)6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预(yù)期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议(yì)的加(jiā)权平均利率预期(qī)为(wèi)由(yóu)前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水)和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多(duō)方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或(huò)发生(shēng)新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和零(líng)部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频(pín)的数据(jù)也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车(chē)销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部(bù)数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CP香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水I住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫(cuò)的(de)国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源(yuán)品(pǐn)价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美(měi)国经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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