“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像过去十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房(fáng)地(dì)产行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀(shā)到(dào)了最底部(bù)，而且是(shì)反复地(dì)杀到了(le)底部(bù)，再往(wǎng)下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较(jiào)低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对(duì)比较困难(nán)，所以整个行业出(chū)现了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房(fáng)企在资本市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的(de)民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的(de)最(zuì)低水(shu三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么ǐ)平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本(běn)是否是行(xíng)业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房(fáng)企(qǐ)出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数(shù)。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验(yàn)着国央企(qǐ)的资(zī)金(jīn)链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛(chí)有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于(yú)激进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前(qián)的(de)高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都(dōu)维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到机会来(lái)了，其(qí)开(kāi)始(shǐ)在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有那么(me)快，所以(yǐ)要(yào)规避(bì)公(gōng)司净负债率提(tí)高到一个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地(dì)策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是(shì)以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央(yāng)企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维(wéi)度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了(le)“中(zhōng)国(guó)工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有(三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么yǒu)近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际(jì)上房(fáng)地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的(de)中游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环(huán)节与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去(qù)的数(shù)据充分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是(shì)来自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的(de)公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了(le)半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是(shì)价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时(shí)的(de)家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公司(sī)都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类(lèi)标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道(dào)公(gōng)司(sī)金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也(yě)成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的(de)，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大(dà)部(bù)分(fēn)项(xi三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么àng)目到期之后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安(ān)这些固(gù)定人员(yuán)成(chéng)本的年度(dù)增长，不过(guò)服务(wù)没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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