摘要

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度(dù)给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值，低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资(zī)需求(qiú)修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社融口径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要(yào)发(fā)行提前(qián)批(pī)额(é)度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融(róng)和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资(zī)和企业融资(zī)的(de)总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预(yù)留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善(shà1亿等于多少万n)；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从1亿等于多少万财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调(diào)配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑因素(sù)。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。

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