事件

　　5月11日(rì)，统计局公布4月(yuè)物价数据：CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1％，预(yù)期0.4％，前值0.7％；PPI同比下降3.6％，预期降3.3％，前值降(jiàng)2.5％。

　　CPI低(dī)位并非通缩，内部结构分(fēn)化(huà)、与终(zhōng)端需求相关的服务业延续涨价

　　物(wù)价作为经济表现的滞后指(zhǐ)标，在经济复苏早期(qī)多(duō)表现相对(duì)低迷、实属常态。传(chuán)统周期下，经济的周期性波动，主(zhǔ)要(yào)由(yóu)需(xū)求端驱动(dòng)，物(wù)价作为经济(jì)的(de)滞后(hòu)指标，表(biǎo)现出明显(xiǎn)的周期性波动。经验显示，CPI等物价指标，与经济走(zǒu)势(shì)大体类似，一般滞后经济表现2个季(jì)度左右；经济复苏早期，CPI同比表现一度相(xiāng)对(duì)低迷，例如，2015年(nián)初、2017年初(chū)CPI同比在1％以(yǐ)下的低(dī)位徘(pái)徊。

　　当前CPI低(dī)位、主要缘于供给端影响(xiǎng)和外需拖累部分商品价格回(huí)落(luò)等。年初以来，CPI同比持续(xù)回落至4月的0.1％，拖(tuō)累主(zhǔ)要来自于食品和非食品中的(de)商品、不完(wán)全由需求主(zhǔ)导。其中，猪肉、鲜菜供给(gěi)充足(zú)，价格回落(luò)成为(wèi)拖标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压累食(shí)品同(tóng)比自(zì)年(nián)初的6.2％回落至4月的0.4％；非食品中(zhōng)，原油等国际定价的(de)大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格(gé)回落，带动交通工具用燃(rán)料(liào)等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)延续低于季(jì)节性(xìng)，部分(fēn)耐用品(pǐn)价格回落(luò)也有拖累、与相关原材料成(chéng)本压力缓解(jiě)等有关。

　　需求修复较早的领域、线下消(xiāo)费相关的(de)商(shāng)品和服(fú)务，在价格上已有连(lián)续体(tǐ)现。终(zhōng)端需求回暖在4月CPI中进(jìn)一步凸(tū)显，其中(zhōng)，CPI服务同比、CPI其他(tā)商(shāng)品(pǐn)服(fú)务同比自(zì)年初以来(lái)明显回升、分别至4月的3.5％和1％。终端(duān)需(xū)求回暖带动部分(fēn)中上游(yóu)行(xíng)业涨价(jià)，在PPI中(zhōng)亦有(yǒu)体现，例如，文教娱制造业价格环比上(shàng)涨0.9％。

　　重申(shēn)观点：CPI或已见底，后续(xù)或逐步(bù)回升。线下消费活动持续改善等或(huò)带动内生(shēng)动能逐步增(zēng)强，对价(jià)格的支撑(chēng)仍(réng)在逐步(bù)显现。叠(dié)加(jiā)基数贡(gòng)献、及部分(fēn)商(shāng)品价格(gé)回落拖累逐步放缓等，CPI或(huò)于4月见底回升。

　　常规跟(gēn)踪：CPI涨幅回落，生产资料拖累(lèi)PPI低预(yù)期、原(yuán)油(yóu)链等拖累延续

　　CPI涨幅(fú)明显回落(luò)、主因(yīn)基(jī)数拖累(lèi)明(míng)显。4月，CPI同比(bǐ)涨幅(fú)回落0.6个百分(fēn)点至(zhì)0.1％、低(dī)于预期的(de)0.4％，其(qí)中，翘尾因素较上月回落0.4个百分(fēn)点至0.4％；环比降幅收窄0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-0.1％；核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于0.7％。分项(xiàng)环比中，食品环比降幅(fú)收窄0.4个百分点至(zhì)-1％，非食品环(huán)比由平转涨至0.1％。

　　细分项中，鲜菜(cài)环(huán)比拖累(lèi)明显，猪肉环比降幅收窄，文(wén)教娱等服务项涨(zhǎng)价延(yán)续。食(shí)品环比中，鲜菜(cài)和(hé)鲜果大量上市(shì)，价(jià)格(gé)分别下降6.1％和0.7％；生猪(zhū)产(chǎn)能充足，叠加消费淡季影响(xiǎng)，猪肉价(jià)格下降3.8％、降幅收窄(zhǎi)0.4个百分(fēn)点。非食品环比中，原(yuán)油价格回落拖累CPI交(jiāo)通通信项环比(bǐ)延续低位、-0.4％，文教娱、其他(tā)商品服务环比明显上涨(zhǎng)，分别较上(shàng)月变动0.6和0.2个(gè)百分点至0.5％和1％。

　　PPI回落主因生产资(zī)料拖(tuō)累，生(shēng)活资料韧(rèn)性延续(xù)。4月，PPI同比降幅扩(kuò)大(dà)1.1个百分点至-3.6％，环比由(yóu)平转降至-0.5％。大(dà)类环比中，生产资料由(yóu)平(píng)转降至(zhì)-0.6％，采掘(jué)拖累明显、原材料和加(jiā)工工业亦有走弱；生活资料环比走平、上月为-0.3％，除食品外环比(bǐ)延(yán)续(xù)回落外(wài)，衣着、一般日用品环比由负转正(zhèng)，耐用消费品降幅收窄。

　　分行业来看，原油等上游原材料链条相关价格(gé)回(huí)落，与线下消费相关的(de)中下游行业价格回(huí)升。4月，多数行业(yè)环(huán)比价格回落、上游原(yuán)材料链(liàn)条尤其明显。煤炭开(kāi)采标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压(cǎi)、石油加工、燃气供应环比延续回(huí)落、降幅(fú)均在1.9个百分点(diǎn)以上(shàng)，汽车制造(zào)、通信制造等部分中下(xià)游(yóu)制造业价格有所回落(luò)，但文教娱制品(pǐn)等靠近(jìn)终端制造(zào)业价格有(yǒu)所回升(shēng)、环比(bǐ)上涨0.9％。

　　风险提(tí)示

　　1、猪价大幅(fú)反弹。

　　2、疫情反复(fù)。

　　证券研究(jiū)报告：《通缩是个(gè)伪命题》

　　对外(wài)发布(bù)时(shí)间：2023年05月(yuè)11日

　　报告(gào)发布机构：国(guó)金证(zhèng)券(quàn)股份(fèn)有(yǒu)限公(gōng)司

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