分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累(lèi)，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并(bìng)非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进(jìn)的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的(de)结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由(yóu)于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财(cái)产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份(fèn)有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行(xíng)带(dài)来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩(kuò)大需(xū)求的合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了去(qù)年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的(de)各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三个季度(dù)合计(jì)看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失(shī)业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

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