文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠(gān三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹g)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破(pò)局(jú)的(de)关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部(bù)门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了(le)地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也(yě)较好(hǎo)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不(bù)再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的(de)实(shí)体经济部(bù)门杠(gā三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹ng)杆率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内(nèi)需不足(zú)的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而(ér)部分(fēn)国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后(hòu)，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会(huì)在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别(bié)国(三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹guó)债，是(shì)为应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专(zhuān)项债的限额(é)空(kōng)间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部(bù)门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民(mín)的资产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格(gé)的(de)低迷制约了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产(chǎn)的(de)价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入(rù)和(hé)信心(xīn)的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到(dào)了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度的可能(néng)性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的(de)综(zōng)合债(zhài)务(wù)累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将(jiāng)公布(bù)的4月份(fèn)信贷(dài)数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，未来(lái)的(de)解决(jué)办法(fǎ)我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的(de)化(huà)解是(shì)今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释(shì)放(fàng)流(liú)动性(xìng)，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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