《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对(duì)一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽(suī)然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化(huà)来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期(qī)护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗次数最多的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确实又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上(shàng)合(hé)和广大发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段时(shí)间的(de)风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗ong>加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积(jī)压需求暂时(shí)释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行(xíng)的(de)理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物(wù)投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带(dài)来的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局(jú)机会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度(dù)看(kàn)，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的(de)预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。