主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别)业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国(guó)内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(rén纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别g)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地(dì)缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积极回(huí)升(shēng)，抵纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续(xù)改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润同比增(zēng)速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前(qián)期社(shè)保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释(shì)放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大的(de)成本(běn)压(yā)力改善和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回(huí)落导致(zhì)上游利润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本(běn)压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一(yī)年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建安(ān)投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的(de)成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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