分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会(huì)继续(xù)积(jī)累，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值(zhí)（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供(gōng)需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观(guān)点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下(xià)行导(dǎo)致企(qǐ)业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高(gāo)，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使得(dé)增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星rong>

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来(lái)较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业(yè)金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策主要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息