文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特(tè)别(bié)是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问(wèn)题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会(huì)带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。二婚和剩女哪个干净，女性生理需求dt>由于科(kē)创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行(xíng)，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美(měi)好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们(men)的(de)生活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公(gōng)司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资(zī)银行(xíng)的(de)股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动(dòng)性强的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投(tóu)资深度融(róng)合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带(dài)来的(de)仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 二婚和剩女哪个干净，女性生理需求