核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居(jū)民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低(dī)了资(zī)金(jīn)的循环效耐克品牌和乔丹品牌是什么关系(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的(de)持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的(de)关键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经(jīng)济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民部(bù)门(mén)。一则，在政(zhèng)策(cè)层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策的(de)持续(xù)发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服(fú)务(wù)于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而(耐克品牌和乔丹品牌是什么关系ér)当前(qián)居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群(qún)体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部(bù)门持续流(liú)向(xiàng)居(jū)民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘(chéng)联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等(děng)政(zhèng)策支(zhī)持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居(耐克品牌和乔丹品牌是什么关系jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财(cái)政结余(yú)资(zī)金和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财(cái)政存(cún)款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年同期(qī)水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷总量(liàng)要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资已经连(lián)续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和(hé)3月实(shí)现(xiàn)连(lián)续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款(kuǎn)持续(xù)保持(chí)较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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