文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是(shì)破局的(de)关键(jiàregretted用法及例句，regret的用法和例句n)所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，此时(shí)对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通regretted用法及例句，regret的用法和例句胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也(yě)有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆(gān)是(shì)持续的(de)增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的(de)增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市(shì)场一(yī)度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格的(de)低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房地产的(de)价(jià)值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年(nián)回(huí)升(shēng)的(de)空间仍受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫(yì)情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民(mín)资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居(jū)民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反(fǎn)映出(chū)居民资(zī)产负债(zhài)表的收(shōu)缩之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于(yú)房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具(jù)和(hé)结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的(de)使用进度(dù)相对(duì)较慢(màn)，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等(děng)工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设(shè)立(lì)的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度(dù)的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了(le)一(yī)季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的(de)解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释放流动(dònregretted用法及例句，regret的用法和例句g)性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

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