《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶段，投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季(jì)报(bào)业绩尚可(kě)、同(tóng)时前(qián)期又(yòu)没(méi)有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判断上提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估(gū)值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高点(diǎ张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛n)，换(huàn)手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综合(hé)等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确(què)实又再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国(guó)家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市(shì)场大(dà)逻辑是(shì)相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这说明无(wú)论(lùn)是对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市(shì)场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力(lì)的(de)生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修(xiū)复(fù)更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析(xī)师(shī)对申万(wàn)各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预(yù)测(cè)，可(kě)以作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是(shì)一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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