主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设(shè)备等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的(de)成(chéng)本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间<对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思/strong>。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于(yú)短期(qī)消费需(xū)求的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价下受到(dào)输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓(huǎn)和的(de)格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与成本(běn)压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一(yī对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思)是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一年(nián)的(de)下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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