文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特(tè)别(bié)是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的(de)对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金(jīn)融(róng)资(zī)本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不是小型银(yín)行的(de)缩表(biǎo)，也不(bù)是(shì)地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融(róng)资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有(yǒu)统计(jì)对(duì)科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金(jīn)融系统形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带(dài)来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业(yè)还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企(qǐ)业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资(zī)产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和(hé)云(yún)业(yè)务(wù)收入(rù)创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技(jì)企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利润和(hé)现(xiàn)金流，在(zài)高利率的(de)环(huán)境(jìng)下破产概(gài)率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科创投资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能(néng)力的大(dà)型(xíng)科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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